钟正生：恰如其分的降准

钟正生：恰如其分的降准

作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

央行此次降准恰如其分，且符合我们对今年降准仍有空间的预期。我们认为，央行在当前时点降准主要出于三方面的考量：

首先，年初信贷扩张较快，银行“缺长钱”亟需降准。

年初以来，信贷投放汹涌，前两个月社融口径新增人民币贷款累计同比多增1.75万亿元。在贷款创造存款的机制下，银行发放贷款后需缴纳更多法定存款准备金，产生中长期流动性缺口。

2月以来，货币市场流动性已然偏紧，DR007均值为2.07%，高于政策利率；银行同业存单发行规模较大（年初以来发行规模较19-22年均值高近2500亿元），成本升至政策利率以上（股份行1年期同业存单发行利率高于1年期MLF利率）。

在此背景下，央行公开市场操作持续大额投放资金，但OMO是不稳定的“短钱”，MLF是价格较高的“长钱”，均不及降准所提供的“稳定的长期资金”。当前时点降准，能够起到稳定货币市场利率的积极作用，减轻银行的流动性约束，缓解其成本压力。

二是，货币支持实体经济仍有必要，降准释放积极信号。

前两个月中国经济修复势头较好，一方面受前期稳增长政策落地见效的驱动，另一方面受经济疫后自然修复的环比力量助推。然而，结构上居民大宗商品消费低迷、房地产市场恢复形势还不稳固，制造业投资在出口下行、产能利用率偏低形势下后续仍有回落压力。

经济总量的恢复难掩结构的不均衡，货币政策需维持合理充裕的流动性环境，将社会融资成本稳定在偏低位置，既要支持政府债券发行、提供基建配套投资，又要为居民和企业内生活力的恢复创造良好的政策环境。

在两会闭幕之后，新一届政府任期开始，降准能够释放积极的政策信号，表明货币政策支持实体经济修复的态度，提振市场预期和信心，巩固经济回稳向上势头。

三是，在美国银行业危机冲击下，美联储加息将转换为“小步慢跑”的方式，对中国货币政策的制约在减弱。

今年2月以来，随着美国经济数据走强、加息预期升温，3月2日10年美债收益率盘中几乎升至4.1%，创下2022年11月以来新高；离岸美元兑人民币汇率在3月7日、8日连续接近“7”的关口。但在硅谷银行事件之后，人民币汇率贬值压力明显缓和：

1）美联储3月更快加息（由25bp升至50bp）的预期被打破。截至3月17日，CME利率期货市场预计3月有83.4%的概率加息25BP，5月可能是最后一次加息，而下半年或有2-3次降息。

2）中美利差显著收窄。硅谷银行事件以来，2年期美债利率一度跌超100BP，中美2年期国债利差收窄近90bp；10年期美债利率波动中枢由4%降至3.5%左右，中美10年期国债利差收窄近40bp。

3）国际资本流动形势也有边际改善， 本周北上资金连续5个交易日净流入，累计规模达147.8亿元。

我们认为，目前尚难确认下半年美联储会否降息，但至少美联储将保持“小步慢跑”以平衡金融和通胀风险，对人民币汇率和中国货币政策的掣肘减弱。

我们认为，为保持大致平稳的M2增长，年内还有进一步降准0.25-0.5个百分点的可能性。

去年12月中央经济工作会议、政府工作报告和本次的降准公告均强调“保持货币供应量同名义经济增速基本匹配”。

一则，央行在2022年已经依法上缴了所有的历史结存利润，再以此投放基础货币的空间已无。

二则，预计2023年海外经济体需求走弱、中国与海外的国际交流增多，货物贸易顺差面临收窄、服务贸易逆差面临扩大，作为基础货币派生渠道之一的外汇占款有回落压力。

三则，降准有助于缓解商业银行的成本压力。商业银行净息差在2022年四季度降至1.91%的统计以来低位，今年一季度还面临大量浮动利率按揭贷款的重定价，净息差可能继续下行。合理的净息差有助于银行防范化解金融风险，持续、稳定地为实体经济融资提供支持。

我们认为，下一次降准在年中流动性紧张节点、MLF到期高峰期出现的可能性更大。尤其是，8-12月MLF到期量均在4000亿元以上，进一步降准值得期待。

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